对赌协议履行中的常见争议与司法处理观点

引言

在这个资本狂欢与冷静并存的时代，作为一名在加喜财税摸爬滚打了12年的“老鸟”，我见证了无数企业的起起落落。公司转让与收购，这不仅仅是数字的游戏，更是人性的博弈。而在并购的大潮中，“对赌协议”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）就像一把双刃剑，用得好能助推企业飞黄腾达，用不好则能让创始人倾家荡产。我也常跟客户打趣，签对赌协议就像是在资本市场上走钢丝，下面是万丈深渊，对面是金山银山，你要做的不仅是不掉下去，还得在风雨飘摇中走过去。今天，我想抛开那些晦涩难懂的法言法语，用一种更接地气的方式，和大家深度聊聊“对赌协议履行中的常见争议与司法处理观点”。这不仅关乎法律条款的适用，更关乎商业逻辑的博弈与生存智慧。在我的职业生涯中，见过太多因为当初一纸协议，最后反目成仇的案例，希望通过我的剖析，能给大家在未来的操作中带来一些实质性的避坑指南。

业绩指标认定难

对赌协议中最核心的争议点，往往集中在业绩承诺是否达标这一环节。乍一听，净利润是硬指标，白纸黑字写在合同里，还有什么好争的？但实务中，这简直是“罗生门”。我们在处理并购案时发现，财务报表的编制口径、会计准则的选择、非经常性损益的剔除，每一个细节都可能成为引爆战争的。比如，投资方通常要求以“扣除非经常性损益后的净利润”作为考核标准，旨在剔除补贴、变卖资产等一次性收入，看重企业的造血能力。而融资方则可能希望通过扩大利润核算范围来达成目标。这就导致了双方在审计时各执一词，甚至出现同一家企业、同一份报表，不同审计机构算出两个截然不同的考核结果的情况。司法实践中，法院通常会尊重协议约定的会计准则，但如果约定不明，则会参照《企业会计准则》进行解释。我曾遇到一个案例，一家从事环保设备研发的企业，因为一笔大额的研发补贴未被计入考核利润，导致未能达标，创始人觉得非常委屈，因为在他们看来，这也是公司能力的体现。但投资方坚持认为这是非经营性收入。这种争议在司法审判中，如果协议未明确界定“净利润”的具体构成，法官拥有较大的自由裁量权，这无疑增加了结果的不确定性。

更深层次的问题在于，业绩目标的设定本身是否具有合理性。在加喜财税的过往项目中，我们见过一些为了高估值而盲目承诺超高增长率的情况，这在市场环境好的时候或许能掩盖问题，一旦遇到行业寒冬，这种不切实际的承诺就会变成巨大的法律风险。在司法处理上，虽然原则上遵循“契约精神”，要求承诺方履约，但近年来也有观点认为，如果业绩目标设定过高，明显脱离行业平均水平和企业实际经营能力，是否构成了“显失公平”？目前主流的司法观点仍然倾向于维护商业契约的严肃性，只要你是完全民事行为能力人，签字画押了，就得认。这就要求我们在做前期风险评估时，必须对目标公司的实际受益人和经营状况有极其深刻的了解，不能仅看表面的财务预测。很多时候，争议的产生不是因为不想赔，而是因为真的赔不起，或者觉得赔得太冤。在协议签署阶段，对业绩指标的精细化定义，比事后打官司要重要一万倍。我们需要将“净利润”、“营收”、“毛利率”等指标的定义精确到每一个标点符号，避免因歧义导致最终的履行争议。

业绩不达标时的责任划分也是一个高频争议点。是创始股东个人承担连带责任，还是仅仅由目标公司承担？或者是仅仅由管理团队承担？在很多案例中，创始团队往往会以“经营自主权受限”或者“投资方干预经营”为由进行抗辩。例如，投资方派驻了财务总监，或者拥有一票否决权，导致创始人无法按照自己的意愿开展业务，最终导致业绩未达标。在这种情况下，创始人主张不应由其完全承担责任。司法实务中，法院会审查投资方的干预行为是否实质上阻碍了业绩的实现。如果证明投资方的恶意干预或不当行为直接导致了业绩亏损，法院可能会酌情减轻或免除承诺人的赔偿义务。这一点在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）中也有体现，强调要区分商业风险和由于对方原因导致的经营失败。经营权的保留与业绩承诺的履行之间，需要找到一个微妙的平衡点，这也是我们在设计交易结构时必须反复斟酌的关键。

对赌协议效力认定

关于对赌协议的效力，这曾经是司法界长期争论的话题，但随着《九民纪要》的出台，很多争议尘埃落定，但在具体执行层面依然充满了变数。简单来说，现在的司法观点区分了“效力”和“履行”。以前有一种观点认为，投资方与目标公司对赌，会损害公司及债权人的利益，因此直接认定无效。但现在，通行的裁判规则是：投资方与目标公司股东之间的对赌协议，只要不存在法定无效事由，通常是有效的；而投资方与目标公司本身的对赌协议，也是有效的，但在履行时受到了严格的限制。这一点至关重要，很多非专业的从业者往往混淆了“有效”和“能拿到钱”的区别。我印象很深，几年前有个客户，一家新材料公司，融资时签了极其苛刻的回购条款，后来确实没达标，投资方直接起诉公司要求回购。虽然法院判决协议有效，但最终因为公司无可供分配的利润，且无法完成减资程序，导致投资方虽然赢了官司，却拿不到一分钱。这给我们的启示是：法律上的有效性并不等同于事实上的可执行性。

在司法处理观点中，对于与股东对赌，法院的态度相对支持，主要依据的是意思自治原则。只要协议是双方真实意思表示，不违反法律强制性规定，就会判令股东承担回购或现金补偿义务。当对赌主体是目标公司时，情况就变得复杂了。根据《公司法》的相关规定，公司回购股权必须满足“减少注册资本”或“用于股权激励”等法定情形，且需要经过严格的减资程序。如果公司无法完成减资，或者未经过法定程序，法院就不会支持实际履行的诉求。这实际上是司法权对公司资本维持原则的尊重。我们在加喜财税处理相关并购咨询时，总是反复提醒客户：不要迷信一纸协议，如果目标公司本身没有足够的现金流或者利润支撑，哪怕是签了对赌协议，也只是一张“画出来的饼”。这种法律与商业现实的脱节，往往是导致后续纠纷爆发的根源。

还有一个值得关注的问题是，对赌协议中是否存在“名为投资，实为借贷”的情形。如果协议约定了不论经营业绩如何，投资方都能获得固定收益，且不承担任何经营风险，那么这种对赌协议可能会被法院认定为借贷关系。一旦被认定为借贷，所谓的“业绩对赌”就变成了利息计算，回购条款也会变成还本付息的义务。这种认定虽然不会导致协议无效，但会彻底改变法律关系的性质，进而影响举证责任的分配和赔偿金额的计算。我们在审查合经常会发现一些条款写得过于激进，试图将所有风险都转移给融资方，这种“一边倒”的协议在法庭上往往存在被认定为显失公平或借贷的风险。一个合理的、共担风险的对赌条款，才是得到司法全面保护的前提。作为专业人士，我们建议在条款设计时，要体现出投资与风险的匹配性，避免因贪图绝对安全而陷入法律效力的泥潭。

回购触发条件争议

除了业绩不达标，IPO失败是触发回购条款的另一大“重灾区”。在实践中，关于“IPO失败”的定义，往往引发巨大的争议。比如，协议中约定“在202X年12月31日前实现合格IPO”，那么究竟什么是“合格”？是递交了申请材料就算，还是必须挂牌上市才算？如果是证监会否决了申请，算不算不可抗力？如果是因为政策原因（如行业限制上市）导致无法上市，责任又该如何划分？这些问题在法庭上都是常见的交锋点。我记得在处理一个涉及医疗器械企业的并购案时，协议约定了若未能上市需回购，结果企业在约定日期前递交了招股说明书，但后来因为行业政策突变，审核被中止。投资方坚持认为触发了回购，而创始团队则认为这是政策不可抗力，且自己已经尽到了最大努力，不应承担责任。这类案件，法官通常会对“IPO”进行限缩解释，要求必须是实质性的上市，而非仅仅是申报。但同时也需要审查未能上市的原因中，是否存在融资方的过错或重大过失。

司法实践中，对于因政策变更、宏观环境恶化等客观原因导致的IPO失败，法院在处理时也会考虑公平原则。如果完全将这些风险加诸于融资方身上，可能会导致利益严重失衡。这种“公平”的调整是非常谨慎的。毕竟，商业投资本就包含了对宏观风险的判断。除非发生了根本性的、双方在签约时完全无法预见的情势变更，否则法院倾向于认定这是正常的商业风险。这就要求我们在起草协议时，要对“上市”这一概念进行极其详尽的定义，包括上市地点、时间节点、审核状态的具体界定等。例如，可以约定“取得证监会核准批文”或“股票在证券交易所挂牌交易”作为具体的触发节点，避免使用模糊的“上市进程启动”等字眼。精准的定义是规避争议的第一道防线。

回购价格的计算公式也是争议的核心。常见的公式是“投资款本金加上年化X%的单利或复利”。这里面的争议点在于：如果企业已经进行了分红，这部分分红是否应从回购款中扣除？年化利率是否过高，是否超过了法律保护的上限？如果企业在经营过程中，投资方也存在未履约行为（如未按期注资），回购款是否应该相应减少？我们在实务中遇到过投资方要求按复利计算回购款，且利率高达20%以上，这明显超出了企业融资的常规成本。在司法裁判中，虽然尊重合同约定，但如果违约金过高，违约方可以请求法院予以适当减少。通常，法院会参照中国授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）的4倍或者实际损失来进行调整。在设定回购价格时，既要考虑投资的回报，也要兼顾法律支持的合理性，避免设定过高而无法被法院支持的“天价”违约金。

履行中的法律障碍

假设对赌条款被触发了，法院也判决你要赔偿或回购，是不是就万事大吉了？错，真正的麻烦往往才刚刚开始。这就是我要说的履行阶段的法律障碍，特别是在涉及目标公司履行义务时。正如前文所述，公司回购股权需要履行减资程序。而在现实操作中，减资需要召开股东会，且必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。试想一下，如果触发对赌的是大股东，或者公司其他小股东反对减资，导致减资决议无法通过，那么即使投资方手握胜诉判决，也无法办理工商变更登记，回购就无法落地。这种“赢了官司输了钱”的尴尬局面，在实务中并不罕见。在加喜财税的并购服务中，我们经常协助客户设计“替代性履行方案”，比如如果无法减资回购，是否可以转化为对公司债权，或者通过股权转让给第三方的方式来实现退出。

另一个常见的障碍是公司利润分配的实际可行性。对于现金补偿义务，如果目标公司是补偿主体，那么必须以公司有可供分配的利润为前提。很多企业在触发对赌时，往往已经是经营困难，账面不仅没有利润，甚至资不抵债。这时候，要求公司进行现金补偿，不仅违反了《公司法》关于利润分配的强制性规定，也损害了债权人的利益。司法审查在这一环节是非常严格的。法院不会因为判决支持了投资方的诉求，就强行判决公司违法分红。我们在设计交易架构时，通常会优先要求创始股东承担连带责任，或者要求创始股东提供强有力的担保，以避免将回收的希望完全寄托在履行能力受限的目标公司身上。

税务合规问题也是履行中的一大隐形障碍。当发生股权转让或现金补偿时，随之而来的就是高额的税负。如果是由个人股东进行回购，可能涉及20%的个人所得税；如果是公司，则涉及企业所得税。在很多案例中，创始股东虽然愿意履行回购义务，但苦于没有现金流纳税，导致无法完税，进而无法办理股权过户。这就形成了一个死结：不交税无法过户，不过户拿不到钱，没钱交不了税。这时候，就需要税务筹划的介入，比如与税务机关沟通分期纳税，或者利用特殊性税务处理政策等。在我们的经验中，预先在协议中约定税费承担主体（通常约定由获得收益的一方承担，但实际操作中往往需要支付方代扣代缴），并预留足够的税费资金，是解决这一问题的关键。

为了更清晰地展示不同履行主体在面临法律障碍时的差异，请参考下表：

情势变更与不可抗力

在长达数年的对赌周期里，什么都有可能发生。这就引出了一个老生常谈但又不得不谈的话题：情势变更与不可抗力。当发生了签约时无法预见、不属于商业风险的重大变化（如全球性疫情、战争、行业政策颠覆性调整等），导致对赌协议继续履行对一方明显不公平，能否请求法院变更或解除合同？这是一个极具挑战性的法律抗辩。在传统的司法观点中，商业环境的变化、价格波动通常被视为商业风险，由市场主体自行承担。近年来，受新冠疫情等黑天鹅事件的影响，法院在一些个案中也展现出了更灵活的态度，开始审慎适用“情势变更”原则来调整当事人的权利义务。

例如，我们曾接触过一家主营线下连锁餐饮的企业，在疫情期间，业绩断崖式下跌，显然无法完成对赌目标。创始人提出情势变更抗辩，要求调整对赌条款。法院在审理时，虽然认为疫情属于不可抗力，但同时也考虑到该企业也提供了一定的外卖服务，并非完全无法经营，因此并未完全免除其责任，而是酌情调整了业绩考核系数或延后了履行期限。这说明，司法对于情势变更的适用是非常克制且具体的。它不是一方逃避责任的“免死金牌”，而是在极端情况下平衡利益的一种手段。如果你想要引用这一条款进行抗辩，必须提供充分的证据证明该事件确实导致了合同基础丧失，且超出了正常的市场风险范畴。

政策变化也是常见的抗辩理由。特别是对于受监管严格的行业，如教育、互联网金融、医药等。一个政策文件的出台，可能直接导致一个商业模式无法存续。在这种情况下，如果还要求融资方按原计划履行业绩承诺，显然是不合理的。在司法实践中，如果能够证明业绩未达标完全系政策调整导致，且融资方没有过错，法院更有可能支持解除或变更合同。但这要求企业在遭遇政策变化时，要做好证据的保全工作，及时发函通知投资方，并积极采取措施减少损失。如果企业在政策变化后依然消极经营，放任损失扩大，那么法院也很难判决其完全免责。面对不可控的外部环境，积极应对、留存证据、及时沟通，是争取法律救济的必要动作。

行政合规与税务风险

在这一行干久了，我发现很多对赌纠纷不仅仅是钱的问题，更是行政合规和税务问题的爆发点。作为加喜财税的专业人士，我特别想强调这一点：如果你忽视了对赌过程中的合规性，可能会引发更大的连锁反应。比如，在履行现金补偿义务时，如果是通过虚假交易、虚开发票的方式来套取资金，那不仅是对赌违约的问题，更触犯了刑法。我们在尽调中就曾发现过一家拟收购的企业，为了完成业绩对赌，虚增收入，甚至伪造合同。这不仅导致了对赌协议的无效，更引来了证监会的严厉处罚和税务稽查。这种情况下，投资方往往会以此为由要求彻底清退，并追究刑事责任。我们在做风险评估时，总是把税务合规和商业合规放在首位。

还有一个比较棘手的问题是关于“税务居民”身份的认定。在一些跨境并购中，如果涉及到红筹架构或VIE架构，对赌的收益可能会在境外支付。这时候，受益人的税务居民身份就决定了最终的税负成本。如果被认定为中国的税务居民，可能需要就全球收入纳税；反之，则可能享受税收协定待遇。我曾在处理一个涉及开曼群岛架构的回购案时，就是因为创始人被认定为中国的税务居民，导致其在境外收到的回购款需要在境内补缴巨额个税，这直接导致了他无力偿还回购款。这种因税务身份认定引发的履行不能，是很多企业在签署对赌协议时完全未曾预料到的。在涉及复杂架构的对赌交易中，预先进行税务居民身份的规划和测算，是必不可少的环节。

我们在协助客户处理行政合规工作时，还遇到过一种典型挑战：信息不对称。很多时候，目标公司为了估值，刻意隐瞒了行政处罚或正在进行的诉讼。作为收购方或投资方，如何在签约前发现这些“”？仅仅依靠财务报表是不够的。我们通常会建议客户进行深度的法律尽职调查，走访主管部门，查询征信系统，甚至利用媒体检索等手段。记得有一次，我们发现目标公司在环保方面有一笔未决的巨额罚款，但企业一直隐瞒未报。如果我们没有在签约前发现这笔潜在的债务，一旦对赌失败进入清算或回购环节，这笔罚款就会优先清偿，极大地损害了投资方的权益。发现这个问题后，我们在协议中设置了特别条款，将这笔潜在债务作为扣减对价的依据。这种“侦探式”的合规审查，虽然耗时耗力，但往往是挽救投资于水火之中的最后一道防线。这也是我们加喜财税在处理并购业务时的核心价值所在，我们不仅看数字，更看数字背后的真相。

对赌协议作为并购交易中的调节阀，其重要性不言而喻，但其背后潜藏的风险同样不容小觑。从业绩指标的模糊界定到协议效力的复杂博弈，从回购触发的艰难认定到履行过程中的法律障碍，再到情势变更的抗辩与行政税务的风险，每一个环节都充满了变数。作为一名在这个行业深耕了12年的从业者，我见证了太多因疏忽大意而酿成的悲剧。我的核心观点是：对赌协议不应是零和博弈的战场，而应是促进企业规范治理、实现共赢的工具。在司法处理日益规范的今天，侥幸心理已经没有生存空间。专业的事交给专业的人，无论是协议条款的打磨，还是后期履行的风控，都需要极高的专业度来支撑。

对于未来的实操建议，我首先强调的是“事前预防胜于事后救济”。在签署协议前，务必进行详尽的尽职调查，模拟各种极端情况下的履行路径，特别是要审查目标公司的现金流状况和偿债能力。条款设计要回归商业本质，避免设定不切实际的业绩目标，合理分配风险。要高度重视行政合规与税务成本，将其作为交易结构设计的重要组成部分，而不是事后的附属品。当争议不可避免地发生时，要保持冷静，积极寻求专业的法律和财税支持，通过谈判、调解等多元化解纷机制解决问题，而不是一味地诉诸对抗。毕竟，在商业的长河中，信誉和合作有时候比一时的得失更为重要。希望每一位从业者都能在对赌的钢丝绳上，走得稳健，走得长远。

加喜财税见解总结

加喜财税认为，对赌协议本质上是一种价值发现与风险管理的金融工具，而非单纯的惩罚机制。在当前司法实践强调“契约精神”与“资本维持”并重的背景下，企业应摒弃心态，回归商业逻辑。我们建议在交易初期即引入专业的财税与法务团队，对目标公司的经济实质法合规性进行全面体检，并结合未来的资本运作路径，定制可执行的对赌条款。对于履行中的争议，加喜财税主张以“商业解决”优先于“司法对抗”，通过债务重组、股权调整等多元化手段实现软着陆，最大程度保全企业价值与投资人利益。