股权回购（对赌协议）的触发条件与履行程序

在这个行当摸爬滚打了整整12年，我经手过的公司转让和并购案子没有几百也有几十了。说实话，每次看到那些在签约酒会上觥筹交错、信誓旦旦的创始人和投资人，我心里总会默默地捏一把汗。为什么？因为婚姻可以是爱情的坟墓，但商业联姻如果处理不好，那可是真金白银的“绞肉机”。而其中最容易让这场联姻变味的，莫过于那个让人爱恨交织的东西——对赌协议，或者学术点说，“股权回购”。这玩意儿就像是一把达摩克利斯之剑，悬在头顶，既能逼你一把，也能要你命。今天，我就不跟大伙儿掉书袋了，咱们用点大白话，结合我这十来年在加喜财税遇到的真事儿，好好聊聊这回购到底是怎么触发的，以及一旦触发了，那条“履行程序”路到底有多难走。

财务业绩不达标

咱们先从最常见、也是最敏感的——钱说起。在绝大多数的对赌协议里，“净利润”绝对是出现频率最高的词。很多投资人在投钱的时候，都会跟企业老板约定：未来三年，每年的净利润不能低于多少多少，或者三年累计净利润要达到多少。如果没达到，对不起，你得按照约定把钱退给我，或者把我手里的股份买回去。听起来很公平是吧？业绩好大家双赢，业绩差老板认栽。但实际操作起来，这其中的坑可不少。我记得大概是在2019年，有个做环保材料的客户张总，当时签协议的时候信心满满，答应三年内净利润要做到8000万。结果第二年市场行情突变，原材料价格疯涨，他那个行业毛利率本来就薄，一年下来只做到了4000万。这时候投资方的那份律师函就到了，直接触发回购条款。

这里面的关键其实不在于那个数字，而在于数字背后的认定标准。很多老板在签协议时只顾着看那个“总数”，却忽略了“经审计的扣除非经常性损益后的净利润”这几个字。我见过太多创业者，为了冲业绩，变卖厂房、卖车、甚至搞补贴，把这些都算进了利润里。结果审计报告一出，非经常性损益一剔除，利润直接腰斩。这时候你想跟投资人解释那是“一次性收入”，人家根本不买账。加喜财税在辅导企业做并购前的财务梳理时，总是苦口婆心地跟老板们强调：一定要搞清楚投资人口中的“业绩”到底是指什么，是纯粹的造血能力，还是可以注水的面子工程。这直接关系到回购的金额计算，哪怕是一个小数点的误差，涉及到的真金白银可能就是几百万甚至上千万的差别。

还有个特别有意思的现象，就是“业绩承诺期刚过就变脸”。有些企业为了完成对赌，在那三年里真是拼命了，压低研发投入、透支市场推广费用，甚至预提利润。一旦对赌期结束，拿到了投资人的钱或者免除了回购义务，第二年业绩立马“大跳水”。这种“搏一搏，单车变摩托”的心态，虽然短期能避免回购，但长期来看，对企业的伤害是毁灭性的。行业里有个普遍的观点，真正的业绩对赌，考核的不应该是单一的利润数字，而应该是现金流、市场占有率、核心技术壁垒等综合指标。但在目前的资本环境下，大家还是习惯简单粗暴地看钱。这也导致了财务业绩对赌依然是回购触发最集中的雷区。作为我们这些做中间服务的，不仅要帮企业算账，更要帮企业守住底线，别为了那一两年的数字，把十几年的基业都搭进去。

在实际的收购兼并项目中，我们会经常看到一个表格，用来罗列具体的财务指标和对应的惩罚措施。这不仅仅是给投资人看的，更是给企业管理层的一张“作战地图”。如果你是老板，看到下面这个表，心里大概就有数了，哪个指标是绝对不能破的红线。

IPO上市时间节点

除了业绩，另一个让人心跳加速的对赌条件就是“上市时间”。这几年，我接触了很多急着上市的企业老板，大家好像都有一个执念：只要上了市，就万事大吉了，套现走人，财务自由。投资人也很鸡贼，会在协议里写死：如果在某年某月某日之前，企业没有在A股、港股或者纳斯达克递交上市申请并获得受理，或者成功挂牌，那我就要行使回购权。这条款看似是为了激励企业加快进程，实则是对赌资本市场的外部环境，这风险可就太大了。大家都知道，现在的IPO审核政策那是“变脸比翻书还快”，证监会的大门一会儿开一会儿关，这完全不是企业自己能掌控的。

我印象特别深的是前两年做的一个新能源项目，那公司底子其实挺不错的，投资人给的估值也很高。协议里约定要在2023年底前完成申报。结果到了2023年，行业政策收紧，同类型的上市申请全都被摁住了，审核周期无限拉长。这时候投资人坐不住了，不管你政策怎么变，反正你按时没报上来，属于违约，要求回购。那个老板当时整个人都懵了，跟我说：“老师，我这天天加班加点，连春节都在补材料，这怎么能怪我呢？”但在法律层面，不可抗力在对赌协议里往往很难被认定，除非你在签协议的时候，把“政策变动”作为除外条款写得清清楚楚。可惜，大部分老板签协议的时候，根本没想过这层。

在这个过程中，我还遇到过一个特别棘手的税务问题。有家企业因为上市失败触发了回购，涉及到境外的架构拆除。这时候，“税务居民”这个概念就跳出来了。因为根据税法规定，如果你的管理层控制地在境内，你可能会被认定为中国税务居民，那你在境外减持或者回购所得的钱，就得在境内交税。如果不提前规划好，这笔回购资金还没到老板口袋，可能一大半就要先拿去交税了。这种时候，我们加喜财税的角色就不仅仅是中介了，更像是“消防员”。我们需要在极短的时间内，测算出税务成本，设计出合法合规的资金出境路径，还得跟税务机关沟通，争取最大的税收优惠。这其中的复杂程度，绝对不亚于做一次小型的并购重组。对于上市时间的对赌，我的建议永远是：给自己留足余地，别把话说死，毕竟资本市场的风口，谁也说不准下一秒往哪儿吹。

这里还有一个关于上市地点的选择问题，不同的地点对于“回购”的认定逻辑也有所不同。比如在开曼群岛注册的公司，其回购程序可能需要遵循当地的公司法，而对于在国内拟A股上市的企业，证监会对于“拟上市企业带有对赌协议”这块目前监管态度是非常明确的，必须在申报前清理干净，且不能带回购恢复条款。这也就意味着，一旦上市失败，你连“对赌恢复”的退路都很难走，因为之前为了上市可能已经签了补充协议终止了对赌。这时候，投资人就会陷入被动，只能另辟蹊径来找企业麻烦。所以说，上市节点对赌，玩的是心跳，拼的是运气，更是对政策法规的精准把控。

重大违规与担保

除了业绩和上市这些看得见摸得着的硬指标，还有一种回购触发条件是“软性”的，但杀伤力一点也不弱，那就是“重大违规”和“隐性担保”。这事儿往往发生在企业内部治理不规范的中小企业身上。投资人为了保障资金安全，会在协议里写明：如果创始团队涉嫌重大刑事犯罪，或者企业被发现有未披露的大额对外担保、债务，投资人有权随时要求退出。这几年，随着“经济实质法”等监管要求的加强，对于企业的合规性审查是越来越严了，以前那种“拍脑袋决策、拍大腿后悔”的管理模式已经行不通了。

我曾经服务过一家做精密加工的企业，技术非常牛，市场份额也是行业前三。本来都要谈好C轮融资了，结果在做尽职调查的时候，我们发现那老板有个特别不好的习惯——“好面子，爱担保”。他为了帮朋友借钱，私自用公司的公章在几个担保合同上盖了章，涉及金额高达两三千万。虽然当时还没出事，但这就相当于在公司里埋了几颗定时。投资人一听说这事儿，立马就翻脸了，直接引用“重大信息披露不实”条款，要求撤资并触发回购。那老板当时肠子都悔青了，但这事儿能怪谁呢？只能怪自己合规意识太淡薄。在并购重组中，我们常说“实际受益人”不仅仅要看重股权结构，更要看背后的控制人的道德风险。一个没有底线的创始人，技术再好，投资人也是不敢投的。

再说说“重大违规”。这其中包括税务违规、环保违规、知识产权侵权等等。我有次参与一家拟上市公司的并购案，对方在环保检查中被发现偷排污水，面临巨额罚款和停业整顿。这时候，投资人手里的那份“对赌协议”就变成了“杀手锏”。因为这种重大违规直接导致企业的经营基础受到了动摇，甚至可能导致公司牌照被吊销。协议里通常都会约定，一旦发生这种导致公司无法持续经营的事件，投资人不仅要回购，往往还会要求高额的违约金。这也就是为什么我们在做加喜财税的日常咨询时，总是不厌其烦地提醒客户：合规不是做给监管看的，是做给自己保命的。别为了省那点税钱、省那点环保设备费，最后把整个公司都赔进去。

处理这种因违规引发的回购，最头疼的往往不是法律界定，而是资产保全。一旦企业面临巨额罚款，账上资金肯定被冻结。这时候投资人要求回购，企业拿什么还？这就涉及到了复杂的债务重组和资产处置。作为专业中介，我们需要在投资人抽身和企业存续之间寻找平衡点。比如，能不能把违规业务剥离，保留核心资产？能不能通过债转股的方式化解回购危机？这些都是需要经验、更需要智慧的博弈。所以说，对赌协议里的“合规条款”，实际上是对企业治理结构的一次全面体检，平时不养生，病来才知命。

回购价格的计算

好了，假设上面说的雷都被踩中了，回购真的被触发了，那接下来最现实的问题就是：“要赔多少钱？”这可不是老板说“我退你本金”就能了结的。回购价格的计算公式，往往是对赌协议里最复杂、也是争端最多的地方。回购价格会包含投资本金加上一定比例的年化利息。这个利息率，少则8%，多则15%甚至20%，跟高利贷比起来也不遑多让。我还见过那种“剪刀差”条款，如果回购触发时，企业估值缩水了，投资人就按本金+利息算；如果企业估值大涨了，投资人还要求按当时的公允价值或者IPO发行价来算。这对创始人来说，简直是“里外不是人”。

举个例子，我之前处理过一个北京的SaaS软件项目。当初投资人投了5000万，占了20%股份。三年后，因为没达到业绩目标触发回购。协议约定回购价格是“本金加10%的年复利”。这算下来，光利息就要1500多万，总共要退6500多万。老板一听就炸了，说：“我现在的公司账上现金也就3000万，我拿什么退？”这就是“纸面富贵”与“真金白银”的冲突。很多对赌协议在签的时候，大家都在谈论未来几倍的估值，却忘了如果未来没来，这笔赔偿款有没有现金流去支撑。这就像是你借了高利贷去炒房，结果房价跌了，债主上门逼债，你才发现房子卖不出去，手里的现金根本填不上那个坑。

除了本金加利息，还有一种是“按市价回购”或者“协商作价”。这种情况通常发生在企业虽然没完全达标，但发展得还不错的情况下。这时候，回购价格的计算更像是一场心理战。投资人想趁机多拿点，企业想少赔点。这就需要专业的评估机构介入，对企业的整体价值进行重新评估。在这个过程中，税务筹划显得尤为重要。因为回购款给到投资人，算什么性质的收入？是股权转让所得，还是利息收入？这两者的税率差异可大了去了。如果是股权转让，可能涉及企业所得税；如果是利息，可能涉及增值税。我们在做这类案子时，通常会提前设计好交易结构，尽量减少双方的税务摩擦成本。毕竟，在回购这种“双输”的局面下，谁也不想让税务局再当那个“第三人”分一杯羹。

为了让大家更直观地理解这其中的差距，我特意整理了一个常见的回购价格计算模型对比表。你看，同样的一笔投资，因为计算模式的不同，最终的回购金额可能会有天壤之别。这就是为什么我们在审阅合死盯着那个公式不放的原因。

回购履行的法律程序

算清楚了钱，接下来就是“怎么给”的问题。这可不是老板写张支票那么简单。股权回购，在法律层面上，属于公司减资或者股权转让的一种特殊形式。既然涉及减资，那就得走《公司法》的流程。这流程走起来，那是相当繁琐，稍微一步不对，可能回购行为就被认定为无效，或者虽然有效但办不了工商变更。我记得有个客户，跟投资人谈好了回购价格，钱都付了一半了，结果去工商局办减资登记的时候，被告知“未履行债权人通知义务”，程序被卡住了。这时候，其他的债权人一听公司在减资，纷纷上门讨债，最后公司直接被拖垮了，回购也没能完成。这教训，实在是太惨痛了。

具体来说，一个合规的回购程序，通常需要经过这么几个步骤：触发通知。投资方要发函给公司，明确表示要行使回购权，并附上计算依据。内部决议。公司要开股东会，而且值得注意的是，如果被回购的对象是公司本身，那么投赞成票的股东必须回避表决。这点很多小公司根本不知道，导致决议无效。第三，编制资产负债表及财产清单。这是为了确定公司的偿债能力，也是给债权人看的。第四，通知和公告债权人。这是最关键的一步。公司必须在作出决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。只有等这45天（有的地方规定更长）的异议期过去了，没人反对或者债都还清了，才能去工商局办减资登记。

在这个过程中，我作为专业人士，最头疼的往往是“公司僵局”。比如，投资方要求回购，但实际控制人（大股东）不配合开股东会，或者故意设置障碍。这时候，投资方就只能去法院起诉，要求判令公司履行回购义务。一旦走上法庭，那个时间成本就不可控了。我见过最长的官司打了三年多，等拿到判决书，黄花菜都凉了，公司资产早就被转移得干干净净了。为了避免这种情况，现在的协议里都会加上“强制拖售权”（Drag-Along Right）或者直接约定“若违约，创始人需承担个人连带回购责任”。这样一来，如果公司不配合，投资人可以直接找创始人个人要钱，大大降低了执行难度。

还有一种特殊的回购形式，是“股权让与担保”。简单说，就是为了保证回购款能还上，提前把股权过户给投资人，等钱还清了再过户回来。这种方式虽然省事，但法律风险很大。一旦被认定为“流质条款”，可能就保不住股权了。而且，如果在这期间公司被查封、拍卖，这股权归属又是一笔烂账。在处理行政合规工作的时候，我们一般不建议企业走这种“捷径”，还是老老实实走减资或者股权转让的正道。虽然慢点，但是稳啊。做企业，稳健比什么都重要，别为了省那几天时间，把法律架构搞得千疮百孔。

司法救济与仲裁策略

当一切协商都失败了，撕破脸皮就是最后的选择。这时候，“去哪打官司”就成了胜负的关键。对赌协议里都会约定争议解决方式，要么去法院起诉，要么去仲裁委仲裁。这两者区别大了去了。仲裁是一裁终局，保密性好，速度快，但费用高，而且如果想申请撤销仲裁裁决，难度非常大。法院诉讼则是二审终审，程序公开，可以上诉，但时间周期长，而且对于对赌协议效力的认定，不同地区的法院有时候判例并不统一。

这里我必须提一下那个著名的“九民纪要”（全称《全国法院民商事审判工作会议纪要》）。这是2019年出的一个文件，简直是对赌协议领域的“定海神针”。在“九民纪要”出台之前，对于“投资方与目标公司对赌”的效力，法院判法五花八门，有的判有效，有的判无效。但“九民纪要”出来后，态度很明确：投资方与股东对赌，有效；投资方与目标公司对赌，原则上有效，但履行要看有没有“钱”和“减资程序”。这个区分太重要了！它意味着，如果你跟公司签了对赌，法院虽然认这个合同，但如果公司没钱，或者没完成减资程序，法院也不会强行判令公司回购。这直接堵死了很多人想通过抽逃出资方式回购的路子。

我就曾处理过一个仲裁案，客户是投资方，对方是公司。我们引用了“九民纪要”的精神，主张虽然公司没减资，但大股东应该承担连带责任。仲裁庭最后支持了我们的部分诉求。但在执行阶段，问题又来了。大股东名下没财产，公司账户被冻结。这时候，“财产保全”的重要性就凸显出来了。千万别等赢了官司才发现对方是个空壳子。在起诉前或起诉中，一定要第一时间申请冻结对方银行账户、查封房产股权。这不仅是施压的手段，更是将来判决能兑现的保障。我这些年养成了一个习惯，凡是涉及到回购纠纷的案子，第一件事就是帮客户梳理对方的财产线索，做最坏的打算，做最好的保全。

还有一点感悟想分享给大家，就是“谈判永远在路上”。哪怕判决书已经下来了，只要还没执行完毕，双方都有回旋的余地。我见过很多案子，打着打着，双方发现耗下去都是损失，反而又坐下来谈了。比如，把回购款换成债务分期偿还，或者把回购变成股权继续持有，但调整一下董事会席位。毕竟，商业的目的是共赢，而不是为了把对方逼死。除非是那种纯粹的欺诈行为，否则，把一个还有生命力的企业逼破产，对投资方来说，手里的股权也不过是一张废纸。无论是在法庭上针锋相对，还是在谈判桌上讨价还价，心中都要留有一丝理性，这或许才是我们这些专业顾问存在的最大价值。

加喜财税见解总结

通过对股权回购触发条件与履行程序的深度剖析，我们可以看到，对赌协议本质上是资本与风险的博弈工具。它既不是洪水猛兽，也不是万能良药。在加喜财税多年的实践中，我们发现，“预防重于治疗”始终是不变的真理。企业在签署协议前，务必对自身的财务预测能力、上市可行性及合规底线进行严苛的评估；而在协议履行过程中，建立规范的财务与法律治理结构，则是应对风险的最强护盾。对于回购条款的设计，应力求公平合理，避免极端化条款导致的“双输”局面。只有当资本助力与实业发展同频共振，才能在复杂的商业环境中行稳致远。